Republika Hrvatska

Trgovački sud u Bjelovaru

Bjelovar, Šetalište dr. Ivše Lebovića 42

Poslovni broj: R1-1/2024-63

U  I M E  R E P U B L I K E  H R V A T S K E

R J E Š E NJ E

Trgovački sud u Bjelovaru, po sutkinji Mariji Petrina Kubica, u izvanparničnom predmetu predlagatelja KG iz [adresa], OIB: [osobni identifikacijski broj], kojeg zastupaju punomoćnici, odvjetnici Ante Gluić, Šime Ninčević, Karlo Guzobad i Branimir Zubčić iz Odvjetničkog društva Gluić Ninčević d.o.o. Zadar i predlagatelja VG iz [adresa], OIB: [osobni identifikacijski broj], kojeg zastupa punomoćnica Josipa Dasović, odvjetnica iz Zagreba, protiv protustranke MEPAS d.o.o. Široki Brijeg, Varaždinska 1, Bosna i Hercegovina, OIB: 02532527641, koju zastupa punomoćnik Tomislav Tus, odvjetnik u TUS I GRŽIĆ odvjetničko društvo d.o.o. Zagreb, radi određivanja primjerene otpremnine, 9. travnja 2025.

r i j e š i o  j e

I Utvrđuje se primjereni iznos otpremnine u novcu u postupku prijenosa dionica društva Koestlin d.d. u iznosu od 142,67 eura po dionici.

II Nalaže se protustranci MEPAS d.o.o. Široki Brijeg, Varaždinska 1, Bosna i Hercegovina, OIB: 02532527641, nadoknaditi predlagatelju KG iz [adresa], OIB: [osobni identifikacijski broj], troškove postupka u iznosu od 13.479,69 eura, u roku od 15 dana.

III Nalaže se protustranci MEPAS d.o.o. Široki Brijeg, Varaždinska 1, Bosna i Hercegovina, OIB: 02532527641, predlagatelju VG iz [adresa], OIB: [osobni identifikacijski broj], naknaditi troškove postupka u iznosu od 13.318,73 eura, sa zakonskom zateznom kamatom tekućom od 9. travnja 2025. do isplate po stopi određenoj za svako polugodište, uvećanjem referentne stope za tri postotna poena, pri čemu se za prvo polugodište primjenjuje referentna stopa koja je na snazi na dan 1. siječnja, a za drugo polugodište referentna stopa koja je na snazi na dan 1. srpnja te godine, dok je referentna stopa kamatna stopa koju je Europska središnja banka primijenila na svoje posljednje glavne operacije refinanciranja ili granična kamatna stopa proizašla iz natječajnih postupaka za varijabilnu stopu za posljednje glavne operacije refinanciranja Europske središnje banke, sve u roku od 15 dana.

IV Odbija se zahtjev predlagatelja KG iz [adresa], OIB: [osobni identifikacijski broj], za naknadu troškova postupka u iznosu od 25.932,82 eura, kao neosnovan.

V Odbija se zahtjev predlagatelja VG iz [adresa], OIB: [osobni identifikacijski broj], za naknadu troškova postupka u iznosu od 15.215,31 eura, kao neosnovan.

Obrazloženje

1. Predlagatelj RG podnio je protiv protustranke MEPAS d.o.o. Široki Brijeg, 5. veljače 2024. prijedlog za ispitivanje primjerenosti otpremnine koju protustranka, kao jedini dioničar društva KOESTLIN d.d., treba platiti predlagatelju kao manjinskom dioničaru istog društva. U prijedlogu navodi da je protustranka bila većinski dioničar društva KOESTLIN d.o.o., Slavonska cesta 2a, Bjelovar, te je provela postupak prijenosa dionica manjinskih dioničara prema članku 300.f Zakona o trgovačkim društvima (dalje: ZTD). Protustranka je pred Trgovačkim sudom u Bjelovaru, u skladu s člankom 300.h ZTD-a pokrenula postupke posl. broj R1- 14/2023 i R1-15/2023, radi imenovanja revizora te utvrđivanja primjerenosti otpremnine koja se ima isplatiti manjinskim dioničarima. Sudski vještak Denis Smolar odredio je primjerenu otpremninu u visini od 68,81 eura po dionici, koja vrijednost odgovara onoj koju je prije toga Financijski sektor protustranke naveo kao fer vrijednost iznosa otpremnine. Protustranka je u Izvješću o pretpostavkama za prijenos dionica manjinskih dioničara navela da se prilikom određivanja primjerene otpremnine manjinskim dioničarima vodila metodom diskontiranih novčanih tokova budući da ostale metode po mišljenju protustranke nisu primjerene. Isto obrazloženje dao je i vještak Denis Smolar u svom izvještaju. Stav koji je potvrđen u više odluka Visokog Trgovačkog suda Republike Hrvatske te odlukama Vrhovnog suda Republike Hrvatske jest da je pored glavne metode procjene radi kontrole potrebno vrijednost dionice procijeniti i dugim metodama. Ovo pogotovo u (ovom) slučaju, kad je procjena dana od protustranke u cent identična onoj koju je vještak dao u svom naknadnom nalazu. Predlagatelj nadalje navodi kako je nesporno da je i sama protustranka u 2023. stjecala dionice društva KOESTLIN d.o.o. te da je za stjecanje tih dionica plaćala cijenu koja je viša od one koja je određena kao primjerena otpremnina za isplatu manjinskim dioničarima. Smatra da otpremnina koja je isplaćena manjinskim dioničarima nikako nije primjerena i prenisko je određena u odnosu na realnu vrijednosti dionice. Predlagatelj navodi da je u trenutku donošenja odluke Glavne skupštine društva KOESTLIN d.d. o istiskivanju manjinskih dioničara bio vlasnik 266 dionica društva KOESTLIN d.d. Odluka Glavne skupštine od 13. listopada 2023. godine o prijenosu dionica manjinskih dioničara upisana je u sudski registar 7. prosinca 2023. te je zahtjev podnesen unutar zakonskog roka od dva mjeseca. Predlaže da sud provede postupak ispitivanja primjerenosti otpremnine sukladno članku 300.k ZTD-a te utvrdi točnu vrijednost dionice društva KOESTLIN d.d. koja pripada manjinskim dioničarima.

2. Prijedlog za ispitivanje primjerenosti otpremnine koju jedini dioničar društva KOESTLIN d.d., treba platiti predlagatelju kao manjinskom dioničaru tog društva, protiv protustranke podnio je **.**.2024. i VG iz [adresa]. U prijedlogu navodi da je manjinski dioničar društva KOESTLIN d.d., tvornica keksa i vafla. Na dan 7. prosinca 2023. bio je nositelj prava iz vrijednosnog papira KOES-R- A, izdavatelja KOESTLIN d.d., koji je ubilježen na računu vrijednosnih papira 55174. Na glavnoj skupštini društva KOESTLIN d.d. donesena je odluka o prijenosu dionica manjinskih dioničara na glavnog dioničara - ovdje protustranku, uz plaćanje otpremnine u iznosu od 68,81 eura na dan isplate za svaku redovnu dionicu društva koja je u cijelosti otplaćena i na kojoj ne postoje upisani tereti. Trgovački sud u Bjelovaru je pod brojem Tt-23/3206 od 07.12.2023. proveo upis odluke o prijenosu dionica manjinskih dioničara i upis jedinog dioničara dioničkog društva KOESTLIN d.d. - ovdje protustranke. Odluka je objavljena 8. prosinca 2023. Predlagatelj smatra da visina određene otpremnine utvrđena procjenom imenovanog vještaka sukladno čl.300.h st.3. toč.4. ZTD-a nije primjerena te da su izvršenom procjenom manjinski dioničari zakinuti za adekvatnu naknadu po dionici. Sama procjena bazira se na pogrešno ili nepotpuno utvrđenim financijskim podacima društva ili nedostacima u korištenoj metodologiji, a što sve ima utjecaja na utvrđenje primjerene otpremnine u ovom slučaju. Društvo je, naime, netom prije provođenja Odluke o provođenju postupka istiskivanja manjinskih dioničara trgovalo dionicama društva na uređenom tržištu, postižući vrijednost po dionici u visini od 80 eura, što bitno odstupa od utvrđene otpremnine u provedenom postupku istiskivanja. Navedeno dokazuje da glavni dioničar nije prilikom odmjeravanja primjerenog iznosa otpremnine u dovoljnoj mjeri uzeo prilike u društvu u vrijeme donošenja odluke Glavne skupštine. Dodatno, a u pogledu korištene dokumentacije, koja je rađena na bazi uvida u GFI POD-a, ne i uvida u analitičku bruto bilancu, sam izvještaj ima manjkavosti zbog kojih ga je nemoguće provjeriti, a korišteno modeliranje ga čini nepotpunim. Naime, umjesto korištenja analitičke bruto bilance, gdje bi se izvršio, među inim, i pregled jednokratnih troškova i prihoda, kao i stavki radnog kapitala i neto duga, korišteni su samo podaci iz GFI POD-a, a ne i njegova analitička podloga. Bilanca kao financijski izvještaj nije analizirana i prikazana u izvještaju. Iz izvještaja se ne razaznaje ima li kompanija imovinu koju koristi, a koja bi trebala biti dodatno plaćena i kao takva utjecati na cijenu dionice, što u svojoj ukupnosti izvještaj čini nepotpunim i neprovjerenim. Predlaže da sud u izvanparničnom postupku izvrši uvid u predloženu dokumentaciju, odredi novo vještačenje po ovlaštenom revizoru te donese rješenje kojim se određuje primjeren iznos otpremnine koju protustranka kao jedini dioničar treba platiti predlagatelju i to u iznosu većem od iznosa od 68,81 eura za jednu redovitu otplaćenu dionicu društva KOESTLIN d.d., tvornica keksa i vafla, zajedno sa zakonskim zateznim kamatama određenim čl.300.g ZTD-a počev od upisa odluke Glavne skupštine Društva o prijenosu dionica u sudski registar pa do isplate.

3. Po prijedlogu predlagatelja VG osnovan je spis R1- 2/2024. Sukladno odredbi čl.300.k st.3. Zakona o trgovačkim društvima ("Narodne novine" broj 111/93., 34/99., 121/99. - vjerodostojno tumačenje, 52/00. - Odluka USRH, 118/03., 107/07., 146/08., 137/09., 152/11. - pročišćeni tekst, 111/12., 68/13., 110/15., 40/19., 34/22., 114/22., 18/23. i 130/23., dalje: ZTD), rješenjem od 12. veljače 2024. pokrenuti postupci su spojeni.

4. Protustranka je podnescima od 26. veljače 2024. osporila navode predlagatelja navodeći da su općeniti, paušalni i netočni, a zahtjev neosnovan. Smatra da je provedeno vještačenje radi ispitivanja primjerenosti otpremnine manjinskim dioničarima stručno, nepristrano i u svim bitnim parametrima metoda valuacija/određivanja primjerenosti otpremnine dovoljno obrazloženo. Vještak je u izvještaju jasno istaknuo, naglasio i objasnio koje je metode i u koju svrhu koristio u procjeni, s posebnim osvrtom na izabrane metode. Izabrana je i korištena DCF prihodovna metoda jer je vještak smatrao da je ta metoda prikladnija zbog budućih pozitivnih novčanih tokova i neograničenog vremena poslovanja. Ta metoda je, naglašava protustranka, najčešće korištena kao glavna metoda kod procjene primjerenosti otpremnine u postupcima prijenosa dionica manjinskih dioničara. U odnosu na navod predlagatelja da je vještak odredio istu primjerenu otpremninu koju je prije toga financijski sektor naveo kao fer vrijednost iznosa otpremnine te da se radi o neobičnoj koincidenciji, protustranka navodi da je upravo zadatak vještaka bio procijeniti je li otpremnina koju je glavni dioničar ponudio manjinskim dioničarima primjerena. Nadalje, u odnosu na navod predlagatelja da je burzovna cijena u 2023. bila viša od primjerene otpremnine, protustranka ističe da to nije relevantno s obzirom da burzovna cijena u ovom slučaju nije indikator vrijednosti dionica odnosno primjerena otpremnina određena je u okviru metodologije zasnovane na fer tržišnoj cijeni, a ne na drugim parametrima te njome mali dioničari nisu oštećeni. Tvrdnju predlagatelja da vještak nije izvršio uvid u analitičku bruto bilancu već su korišteni samo podaci iz GFI POD-a te da se iz izvještaja ne razaznaje ima li kompanija imovinu koju koristi, a što bi trebalo utjecati na vrijednost dionica, protustranka osporava i ističe kako je iz vještačenja vidljivo da je vještak analizirao bruto bilance i da su u stanje neto duga uključene i ostale stavke imovine koje dodatno povećavaju vrijednost društva, a predstavljaju dugoročne i kratkoročne kredite dane društvu.

Protustranka predlaže zahtjeve predlagatelja odbiti.

5. U podnesku od 8. ožujka 2024. predlagatelj RG navodi da je upravo protustranka u mjesecima koji su prethodili izradi elaborata kupovala dionice društva KOESTLIN d.d. po višoj cijeni od one koja je ponuđena manjinskim dioničarima u postupku istiskivanja. Znači i sama protustranka smatra da je vrijednost dionice veća od one koju su ponudili manjinskim dioničarima. Nadalje, smatra da se metoda knjigovodstvene vrijednosti ne smije isključiti iz razmatranja. Ta vrijednost je upravo ona pri kojoj većinski dioničar prisilno istiskuje manjinske i kao takva relevantna je za utvrđivanje vrijednosti dionice budući da cijeni trenutak u kojem manjinski dioničari prestaju biti članovi društva. S druge strane DFC metoda daje rezultate koji su ovisni o nizu parametara koji mogu oscilirati prema individualnom odabiru procjenitelja i kao takva obavezno traži verifikaciju od strane bar jednog procjenitelja.

6. Predmet ovog postupka je sudsko ispitivanje primjerenosti otpremnine prema odredbi čl.300.k Zakona o trgovačkim društvima (“Narodne novine” broj 111/93., 34/99., 121/99., 52/00., 118/03., 107/07., 146/08., 137/09., 125/11., 152/11., 111/12., 144/12., 68/13., 110/15., 40/19., 34/22., 114/22. i 18/23., dalje: ZTD). Postupak je, sukladno čl.40. st.2. ZTD, vođen po pravilima izvanparničnog postupka koji je reguliran Zakonom o izvanparničnom postupku ("Narodne novine" broj 59/23.), uz odgovarajuću primjenu odredbi Zakona o parničnom postupku (''Narodne novine'' broj 53/91, 91/92, 112/99, 88/01, 117/03, 88/05, 2/07 - odluka USRH, 84/08, 123/08, 57/11, 25/13, 28/13, 89/14 - odluka USRH, 70/19., 80/22., 114/22. i 155/23., dalje: ZPP).

7. Institut prijenosa dionica manjinskih dioničara, uređen odredbama čl.300.f do 300.k ZTD-a, propisuje isključenje manjinskih dioničara iz društva u kojem neupitno postoji kolizija većinskog i manjinskih dioničara. Glavni dioničar određuje iznos otpremnine u novcu koji treba isplatiti manjinskim dioničarima i pritom mora uzeti u obzir prilike društva u vrijeme donošenja odluke glavne skupštine. Glavni dioničar mora glavnoj skupštini društva podnijeti pisano izvješće i u njemu treba iznijeti pretpostavke za prijenos dionica te obrazložiti primjerenost otpremnine koju mora isplatiti u novcu. ZTD manjinske dioničare, u postupku prijenosa dionica, glede primjerenosti otpremnine koju mora isplatiti u novcu glavni dioničar, štiti od moguće zlouporabe od strane glavnog dioničara određenim zakonskim mehanizmima među kojima je i sudsko ispitivanje primjerenosti otpremnine prema odredbi čl.300.k ZTD-a. Ako sud na zahtjev manjinskog dioničara odredi iznos otpremnine u smislu navedene zakonske odredbe, pravo na isplatu cjelokupnog iznosa otpremnine imaju i manjinski dioničari koji nisu pokrenuli izvanparnični postupak radi sudskog ispitivanja primjerenosti otpremnine. Primjerenost otpremnine mora ispitati jedan ili više vještaka koje imenuje sud u izvanparničnom postupku.

8. Sukladno citiranim odredbama manjinski dioničari, ovdje predlagatelji, imaju pravo na isplatu poštene ("fer") naknade za njihov udjel/dionicu. Pri tom se procjenjuje primjerena otpremnina u novcu s obzirom na prilike u društvu i to u vrijeme donošenja odluke o preuzimanju manjinskih udjela (vrijeme donošenja odluke glavne skupštine, odnosno u konkretnom slučaju 13. listopada 2023.).

9. Tijekom postupka između stranaka nije bilo sporno:

-da je proveden postupak prijenosa dionica manjinskih dioničara društva

KOESTLIN d.d. Bjelovar prema čl.300.f ZTD-a;

-da je glavni dioničar – Mepas d.o.o. podnio pisano Izvješće o pretpostavkama za prijenos dionica manjinskih dioničara društva uz obrazloženje primjerenosti otpremnine (list 4-8);

-da je temeljem rješenja ovoga suda broj R1-15/2023-2 od 30. kolovoza 2023., stalni sudski vještak za računovodstvo i financije Denis Smolar iz Zagreba podnio Izvještaj o primjerenosti otpremnine koja bi se isplatila manjinskim dioničarima trgovačkog društva Koestlin d.d. (list 23-44), a koja prema njegovom mišljenju iznosi 518,45 kn / 68,81 eura i dobivena je metodom slobodnih novčanih tokova koja u obzir uzima i buduće poslovanje društva;

-da je na glavnoj skupštini društva KOESTLIN d.d. Bjelovar, održanoj 13. listopada 2023., donesena odluka o prijenosu dionica manjinskih dioničara na glavnog dioničara – ovdje protustranku Mepas d.o.o., uz plaćanje otpremnine u iznosu od 68,81 eura na dan isplate za svaku redovnu dionicu društva koja je u cijelosti isplaćena i na kojoj ne postoje upisani tereti;

-da je Trgovački sud u Bjelovaru, temeljem rješenja broj Tt-23/3206 od 07. prosinca 2023. (list 59-60) proveo upis odluke o prijenosu dionica manjinskih dioničara i upis jedinog dioničara dioničkog društva KOESTLIN d.d. - ovdje protustranke, a rješenje je objavljeno na internetskoj stranici sudskog registra 8. prosinca 2023. te je postupak u ovoj pravnoj stvari pokrenut unutar roka od dva mjeseca, koji je propisan čl. 300.k st.2. ZTD-a, i

-da su predlagatelji kao manjinski dioničari društva KOESTLIN d.d. Bjelovar aktivno legitimirani pokrenuti ovaj postupak.

10. Radi utvrđenja visine primjerene otpremnine sud je, na prijedlog predlagatelja, rješenjem od 18. ožujka 2024., odredio provođenje sudskog ispitivanja primjerenosti otpremnine iz članka 300.k ZTD-a. Za vještaka je imenovano društvo STRUKTURIRANJA d.o.o. za poslovna savjetovanja i procjene, Zagreb, Nike Grškovića 3, zastupano po direktoru doc.dr.sc. Emilu Mihalini, sudskom vještaku za analizu poslovanja s vrijednosnim papirima i procjenu vrijednosnih papira. Navedenim rješenjem određen je zadatak vještaka: utvrditi primjerenu otpremninu u novcu u postupku prijenosa dionica KOESTLIN d.d. odnosno utvrditi je li iznos otpremnine koji je odredio glavni dioničar primjeren. Vještaku je naloženo utvrditi primjerenu otpremninu u društvu KOESTLIN d.d. Bjelovar, sukladno čl.300.k ZTD i pravilima struke te izraditi pisano izvješće o obavljenom vještačenju, koje mora sadržavati obrazloženje kojim je metodama određena primjerena otpremnina, iz kojih razloga je primjena tih metoda primjerena, ako je primijenjeno više metoda, do koje bi se primjerene otpremnine došlo primjenom pojedine metode i koji je značaj dan pojedinim metodama za utvrđivanje predložene primjerene otpremnine te posebne teškoće koje su se javile pri procjeni.

11. Iz pisanog nalaza i mišljenja Strukturiranja d.o.o. (list 97-119), danog po zakonskom zastupniku Emilu Mihalini, proizlazi da su za potrebe vještačenja korišteni javno dostupni podaci sa Zagrebačke burze d.d. [ZSE], web stranice društva, Središnjeg depozitarnog klirinškog društva [SKDD], Sudskog registra, Financijske agencije [RGFI javna objava] te Bloomberg Professional financijskog servisa. Nisu korišteni interni podaci od samog društva, odnosno podaci koje bi vještak pribavio od društva i/ili njihovih djelatnika ili klijenta. Vještak je naveo da mu nisu prezentirane (re)procjene nekretnina u vlasništvu društva, a predmnijeva se da su te procjene pravične i odražavaju fer vrijednost.

12. U nalazu Strukturiranja d.o.o. dane su kratke informacije o društvu Koestlin d.d., djelatnost, predmet poslovanja i vlasnička struktura društva na datum 06. svibnja 2024. Navedeno je da je Odlukom Zagrebačke burze d.d. oznaka:

OU/2023-179, Zagreb, 08. prosinca 2023. prestalo uvrštenje dionica društva KOESTLIN d.d. Bjelovar, Slavonska cesta 2a, na redovito tržište Zagrebačke burze dana 11. prosinca 2023. godine sa zadnjim danom trgovine predmetnim dionicama 12. rujna 2023. godine. Prikazani su poslovni rezultati i financijski položaj društva Koestlin d.d., sve preuzeto iz objavljenog Financijskog izvještaja društva. Nadalje, vještak je ukratko obrazložio metodološki okvir vrednovanja, navodeći da se metodološki okvir vrednovanja sastoji se od dvije bitne cjeline (potpoglavlja): norme u okviru računovodstvenih konvencija (MSFI 9 i MSFI 13) i odabira modela tj. tehnika vrednovanja (procjene). Procjene tj. vrednovanje u cilju utvrđenja fer odnosno pravične vrijednosti izrađuju se uvažavajući odredbe Međunarodnog standarda financijskog izvještavanja 9 – Financijski instrumenti i Međunarodnog standarda financijskog izvještavanja 13 – Mjerenje fer vrijednosti. Pravičnom (fer) vrijednosti označava se mjera vrijednosti temeljena na tržištu, a ne mjera specifična za neki subjekt. Napomenuo je da za određenu imovinu ili obveze mogu biti dostupne transakcije ili vidljive informacije na tržištu dok za drugu ne moraju. U oba slučaja cilj je procijeniti vrijednost po kojoj su tržišni sudionici na datum vrednovanja spremni prodati imovinu, odnosno prenijeti obvezu. Kad cijena identične stavke nije vidljiva, subjekt procjenjuje pravičnu vrijednost koristeći neku drugu tehniku vrednovanja gdje se u najvećoj mogućoj mjeri koriste relevantni vidljivi ulazni podaci, a u najmanjoj mjeri ulazni podaci koji nisu vidljivi. Najbolji dokaz vrijednosti je kotirana cijena na aktivnom tržištu. Ako tržište za financijski instrument nije aktivno, vrednovanje se provodi primjenom tehnika procjene. Cilj korištenja tehnika procjene je utvrditi koje cijene bi bile na datum procjene između informiranih i nepovezanih strana voljnih obaviti transakciju u uobičajenim uvjetima poslovanja. Definicija pravične vrijednosti temelji se na pretpostavci da poduzeće posluje po principu neograničenog vremena poslovanja te nema namjeru ili potrebu likvidirati, značajno ograničiti obujam svog poslovanja ili ući u transakciju prema nepovoljnim uvjetima. Pravična vrijednost, stoga nije iznos koji bi subjekt primio ili platio unutar nametnute transakcije, neželjene likvidacije ili rasprodaje imovine radi plaćanja dugova. Obzirom na to, tehnika procjene obuhvaća sve faktore koje bi sudionici na tržištu razmatrali prilikom određivanja cijene i u skladu je s prihvaćenim ekonomskim metodologijama za utvrđivanje cijena financijskih instrumenata. Uobičajeno periodički se testira točnost tehnika i testira ih se na valjanost upotrebom cijena bilo koje od vidljivih trenutnih tržišnih transakcija istog instrumenta ili na osnovi raspoloživih vidljivih tržišnih podataka. Problem procjene vrijednosti imovine uvjetovan je činjenicom da kod nefinancijskih društava većina imovine nema transparentno sekundarno tržište u tolikoj mjeri da bi se jednostavno utvrdila tržišna vrijednost. Zbog toga se kod procjene vrijednosti imovine u slučaju kada ne postoji odgovarajuće transparentno tržište ili usporediva transakcija koristi drugo najbolje rješenje. Procjenitelju je tada moguće koristiti različite pristupe vrednovanju polazeći od ekonomske vrijednosti. U prvom redu radi se o procjeni vrijednosti usporednom metodom pokazatelja tržišne kapitalizacije sa grupom usporedivih poduzeća odnosno usporedivih transakcija, ukoliko se radi o nekoj vrsti poslovne kombinacije. Prilikom izračuna fer vrijednosti metodom grupe usporedivih poduzeća pokazateljima tržišne kapitalizacije i metodom grupe usporedivih transakcija, potrebno je identificirati grupu usporedivih poduzeća i transakcija. Poduzeća i transakcije se mogu odabrati u grupu prema višestrukim kriterijima – djelatnost poduzeća, geografsko područje na kojemu poduzeća posluju, veličina i tome slično. Temeljem tako odabrane grupe usporedivih poduzeća i transakcija, vrši se uvid u odnose vrijednosti pokazatelja tržišne kapitalizacije i usporedivih vrijednosti transakcija prema pojedinim računovodstvenim kategorijama (poslovni prihodi, knjigovodstvena vrijednost kapitala, neto dobit, EBITDA i slično) te se izračunava prosječne pokazatelje za grupu. Primjenom tako izračunatih multiplikatora na podatke za poduzeće čija se vrijednost procjenjuje dolazi se do procjene vrijednosti temeljem grupe usporedivih poduzeća i usporedivih transakcija.

13. U nalazu Strukturiranja d.o.o. vještak Emil Mihalina navodi da se prilikom izrade vještva o fer vrijednosti društva Koestlin d.d. vodio javno dostupnim podacima te dokumentacijom iz sudskog spisa i pravilima struke. Procjeni vrijednosti dionica društva Koestlin d.d. pristupio je sukladno odredbama Međunarodnog standarda financijskog izvještavanja 13 - Mjerenje fer vrijednosti (dalje u tekstu: MSFI 13), koji definira fer vrijednost, postavlja okvir za mjerenje fer vrijednosti i propisuje podatke koji se objavljuju o mjerama fer vrijednosti. MSFI 13 propisuje objavljivanje nekolicine kvantitativnih i kvalitativnih informacija o mjerenju i mjerama fer vrijednosti. Mnoge od informacija povezane su s trostupanjskom hijerarhijom ulaznih podataka u metodi vrednovanja koja se koristi, a to su: ulazni podaci 1. razine, ulazni podaci 2. razine i ulazni podaci 3. razine. Hijerarhija fer vrijednosti daje najveći prioritet kotiranim cijenama (neprilagođenim) na aktivnom tržištu za identičnu imovinu ili obveze (ulazni podaci 1. razine) i najmanju važnost neuočljivim ulazni podatcima (ulazni podaci 3. razine). Ulazni podaci 1. razine su (neusklađene) cijene koje kotiraju na aktivnim tržištima za identičnu imovinu, odnosno obveze koje su subjektu dostupne. Ulazni podaci 2. razine su ulazni podaci koji nisu cijene koje kotiraju i uočljive su za predmetnu imovinu, odnosno obvezu, bilo izravno, bilo neizravno, a uključuju kotirane cijene za istu imovinu ili obveze na aktivnim tržištima, kotirane cijene za identične ili slične imovine ili obveze na tržištima koja nisu aktivna, ulazne podatke, osim kotiranih cijena koji su uočljivi za imovinu ili obveze i tržišno potkrijepljene ulazne podatke. Ulazni podaci 3. razine su ulazni podaci o predmetnoj imovini, odnosno obvezi koji nisu uočljivi. Vještak navodi da mu nisu bili dostupni planovi poslovanja društva Koestlin d.d., niti projekcije poslovanja društva Koestlin d.d. temeljem kojih bi se izvršila procjena vrijednosti dionica društva Koestlin d.d. korištenjem dohodovne metode te je vještak sukladno hijerarhiji fer vrijednosti koju MSFI 13 propisuje, izvršio procjenu vrijednosti dionica društva Koestlin d.d. korištenjem ulaznih podataka 2. razine, tj. temeljem usporedne metode pokazateljima tržišne kapitalizacije (multiplikatora usporedivih transakcija), obzirom da ona maksimizira ulazne pretpostavke/podatke sa tržišta za usporedivu imovinu koji se unose u procjenu. Navodi da je nalaz napravljen u skladu sa teorijskim okvirom za vrednovanje poduzeća i standardima vrednovanja te tržišnom praksom, primjenom primjerene metodologije vrednovanja uvažavajući specifične čimbenike vezane za društvo te se dobiveni rezultati uz dane ulazne podatke mogu označiti takvima da predstavljaju pravičnu vrijednost glavnice društva reprezentiranu predstavljanom vrijednošću obične dionice društva. Odabir najrelevantnijih pokazatelja poslovanja ovisi primarno o poslovnoj aktivnosti, imovini poduzeća i strukturi kapitala u odnosu na usporediva poduzeća. Ključno je prvotni fokus usmjeriti na identificiranje onih koeficijenata koji su signifikantni za procjenu. Koeficijenti se mogu podijeliti u dvije osnovne skupine: koeficijenti za vlasnike glavnice (eng. equity value multiples), i koeficijenti za vlasnike glavnice i držatelje duga (eng. enterprise value multiples). Najrelevantnijima za izračun fer vrijednosti su koeficijenti tržišne kapitalizacije P/B (eng. price to book ratio), P/S (eng. price to sales ratio), P/E (eng. price to earning ratio), EV/Sales (eng. enterprise value to sales ratio) te EV/EBITDA (eng. enterprise value to Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization ratio ).

14. Vještak Emil Mihalina navodi da je uvidom u javno dostupna kvartalna i revidirana financijska izvješća društva Koestlin d.d. utvrdio okolnosti koje posebno ističe, a odnose se: - na procjenu nekretnina, jer je revizor društva [KPMG] u osnovi za izražavanje mišljenja sa rezervom u revidiranom financijskom izvješću za 2022. godinu [FI-KOES-2022-1Y-Revidirano-Nekonsolidirano-HR.pdf] naveo: (..) nismo mogli utvrditi jesu li možda potrebna ikakva usklađivanja u vezi sa revalorizacijskim rezervama, nekretninama, postrojenjima i opremom te bilo kojim drugim povezanim elementima koji čine financijska izvješća (…), a u bilješki 23. „Posudbe (nastavak)“ stoji da je procijenjena vrijednost imovine pod hipotekom 51.310 tisuća kuna a neto knjigovodstvena vrijednost 31.038 kuna i

-na kvartalni rezultat Q4 2022 jer je Financijski izvještaj za 4. kvartal 2022. objavljen na ZSE nerevidiran, dok se iz revidiranih podataka uočavaju odstupanja Q4 za 2022 što je posljedica reklasifikacija značajnog dijela prihoda u zadnjem kvartalu (moguće na zahtjev revizora društva) čime je i ta kvartalna EBITDA u određenoj mjeri iz 2022. upitna u smislu usporedbe.

15. Nadalje, vještak navodi da je vrijednost obične dionice društva Koestlin d.d. predodređena s jednom značajnom statusnom promjenom u periodu koji je prethodio procjeni i to povećanjem temeljnog kapitala 13. lipnja 2017., nakon čega se temeljni kapital sastoji od 130.000 redovnih dionica emisije A i 276 redovnih dionica emisije B, bez nominalne vrijednosti.

16. U odnosu na sektor, klasifikaciju, geografsko područje i pokazatelje tržišne kapitalizacije, vještak Emil Mihalina navodi da društvo Koestlin d.d. pripada konditorskoj industriji, s obzirom da mu je primarni izvor prihoda, prihod od keksa (koji čini preko 90% ukupnih prihoda). Shodno tome, odabir usporedivih tržišta ograničio se na poduzeća konditorske proizvodnje. Korištena je Bloomberg Classification System: BICS (Bloomberg Industry Classification System) - klasifikacija koja organizira pravne subjekte i financijske instrumente u konzistentne usporedive grupe prema specifičnim aktivnostima i kategorijama rizika. Kako društvo Koestlin d.d. posluje na području Hrvatske, Poljske, Bosne i Hercegovine, Slovenije i Velike Britanije, geografsko područje usporedivih društava su Istočna i zapadna Europa. Putem Bloomberg Professional informacijskog servisa odabrana su (sva) dostupna društva hijerarhijom 6 razina sektora i podsektora (Tablica 5 – list 113 spisa), nakon čega su selektirana usporediva poduzeća prema razini 6 sektorske klasifikacije (konditorski proizvodi) na području istočne i zapadne Europe i u Tablici 6 naveden je Popis usporedivih društava (list 113). Za odabrana usporediva društva u Tablici 7. (list 114) navedeni su pripadajući koeficijenti tržišne kapitalizacije. Vještak navodi da se nakon odabira relevantnih koeficijenata, pri izračunu indikativne vrijednosti društva Koestlin d.d. koristio srednjom vrijednošću (medijan) koeficijenata tržišne kapitalizacije usporedivih poduzeća. Na dobivenu indikativnu vrijednost primijenjen je diskont za nelikvidnost. Primjenu diskonta na nelikvidnost obrazlaže time da je procjena fer vrijednosti izrađena temeljem tržišnih inputa, te je potrebno konačnu fer vrijednost prilagoditi za diskont za nelikvidnost, uslijed izrazito niske razine likvidnosti vlasničkih udjela u društvu. Budući da je jasan trend pada diskonta za nelikvidnost kroz vrijeme, prilikom definiranja konačne fer vrijednosti dionice koristio se najnovijom dostupnom inozemnom studijom o visini diskonta za nelikvidnost (list 115).

17. U nalazu Strukturiranja d.o.o. vještak Emil Mihalina nadalje navodi da se prilikom izračuna fer vrijednosti dionica društva Koestlin d.d. koristio vrijednostima i pokazateljima poslovanja na datum 30. rujna 2023. što predstavlja zadnji javno dostupan financijski izvještaj. To stoga jer je glavna skupština na kojoj je donesena odluka o prijenosu dionica manjinskih dioničara održana 13. listopada 2023., a sukladno odredbama članka 300.g Zakona o trgovačkim društvima, glavni dioničar pri određivanju iznosa otpremnine u novcu mora uzeti u obzir prilike društva u vrijeme donošenja odluke glavne skupštine o prijenosu dionica. Kako nisu bila dostupna godišnja financijska izvješća društva za cijelu 2023., godišnje veličine prihoda od prodaje, dobiti i EBITDA veličine društva izračunao je kombiniranom metodom normaliziranih proteklih dvanaest mjeseci, Ttm (TTM - eng. Trailing Twelve Months). Prihodi obuhvaćaju redovne poslovne prihode od prodaje i normalizirani su na način da je korištena kombinirana tehnika i to posljednji objavljen kvartalni financijski izvještaj u vrijeme održavanja glavne skupštine (na 30. rujna 2023.) uvećan za normalizirane veličine posljednjeg kvartala. Normalizacija je provedena kao prosjek posljednjeg kvartala za razdoblje od 2019. do 2022. godine. EBITDA i dobit su normalizirani na isti način kao i prihodi. Dugotrajna financijska imovina, koju čine dani zajmovi poduzetnicima unutar grupe, tretirana je kao neoperativna imovina na koju je primijenjen diskont od 30%. Diskrecijsku odluku od 30% vještak je donio na temelju uvida u podatke o dugoročnim statistikama vjerojatnosti nastupa default događaja (statusa neplaćanja) i iznosa gubitka u slučaju defaulta za zajmoprimce danog boniteta odnosno kreditne kvalitete. Vještak obrazlaže da je poduzeće Lana i Petra d.o.o. povezano društvo putem osobe na nadzornim pozicijama društva Koestlin d.d., a s obzirom na financijske pokazatelje kao što je negativan kapital, nedostatak prihoda i dobiti te gubitka iznad visine temeljnog kapitala, vještak pretpostavlja kako navedeno poduzeće ima sintetički rejting razine D. Prema navodu vještaka, za izračun vrijednosti vlasničke glavnice pomoću koeficijenata za vlasnike glavnice i držatelje financijskog duga potrebno je dobivenu vrijednost poduzeća korigirati oduzimanjem neto vrijednosti financijskog duga. Nakon dobivene indikativne fer vrijednosti poduzeća i oduzimanjem neto vrijednosti financijskog duga, dolazi se do fer vrijednosti vlasničke glavnice. Uvećanjem fer vrijednosti vlasničke glavnice za neoperativnu imovinu te primjenom diskonta za nelikvidnost, dolazi se do konačne fer vrijednosti vlasničke glavnice. Prilikom izračuna P/B multiplikatora, iz stavke kapitala izuzeta je vrijednost dugotrajne financijske imovine s obzirom da navedeno nije povezano s izvornim poslovanjem poduzeća. Multiplikatorima EV/Sales te EV/EBITDA nije uključena neoperativna imovina već je ista uključena nakon izračuna prosječne vrijednosti glavnice po svim koeficijentima.

18. Vještak Emil Mihalina zaključno navodi da se, uvažavajući sve ranije iznesene čimbenike, izračunom metodom grupe usporedivih poduzeća pokazateljima tržišne kapitalizacije koji maksimiziraju tržišne inpute u procjenu, uzimajući u obzir prilike u društvu u vrijeme donošenja odluke skupštine o prijenosu dionica manjinskih dioničara i nakon provođenja potrebnih prilagodbi dolazi do pravične vrijednosti po dionici društva u iznosu od 142,15 EUR. Procijenjena vrijednost redovne dionice, a time i visina otpremnine koju treba isplatiti manjinskim dioničarima društva Koestlin d.d. je po mišljenju vještaka primjerena, čime je postignut propisani oblik zaštite manjinskih dioničara sukladno čl.300.k ZTD-a. Primjerena otpremnina znači da vrijednost dionice društva utvrđena procjenom nadoknađuje dioničarima s ukupno manje od 5% temeljnog kapitala gubitak imovinskih prava u društvu.

19. Predlagatelji nisu imali primjedbi na pisani nalaz i mišljenje vještaka.

20. Protustranka je podneskom od 28. svibnja 2024. dala primjedbe na pisani nalaz i mišljenje navodeći da je odabrana metoda usporedivih poduzeća promašena jer ne odražava stvarno stanje poslovanja i vrijednosti imovine društva Koestlin d.d., koje posluje s gubitkom. Smatra da vrijednost imovine društva odgovara iznosu otpremnine od 68,81 eura po dionici, utvrđenom primjenom DCF (Diskontirani novčani tok) prihodovnom metodom, koja je u ovom slučaju najpreciznija jer u obzir uzima i buduće poslovanje društva. Ističe da je metodom usporedivih poduzeća dobivena vrijednost po dionici koja je dvostruko veća u odnosu na vrijednost dionica kojima se trgovalo na Zagrebačkoj burzi. Smatra da je vještak trebao od društva tražiti planove poslovanja kako bi mogao izraditi procjenu vrijednosti poduzeća uzimajući u obzir buduće poslovanje. Protustranka navodi nadalje da, ukoliko bi se uzelo da je metoda usporedivih poduzeća primjenjiva u ovom slučaju, nalaz i mišljenje ima niz nepravilnosti i nedosljednosti i to: vezano za trgovanje dionicama na Zagrebačkoj burzi tijekom 2023., korištenje javno dostupnih podataka bez da je od društva zatražena dostava planova i projekcija poslovanja te uspoređivanje sa poduzećima od kojih su neka puno veća od društva Koestlin d.d. i nemaju istu djelatnost. Protustranka ukazuje da vještak nije koristio premiju rizika za mala poduzeća jer je Koestlin d.d. malo poduzeće i njegov je rizik veći pa vrijednost dionica treba prilagoditi za premiju rizika za mala poduzeća. U odnosu na diskont za nelikvidnost protustranka smatra da je vještak trebao koristiti diskont od 20,5%, naveden u studiji Control premium & discount for lack marketability study issue 2 – April 2024 by K, a ne diskont od 10,90%, naveden u izvoru iz 2014. godine. Stavlja primjedbu i na Tablicu 9 (str.19 nalaza) i Tablicu 11 (str. 20 nalaza) jer u Tablici 9, u kojoj su navedeni financijski pokazatelji korišteni pri izračunu, nisu navedeni i podaci za 2023. godinu, a vještak je radio prilagodbe podataka zadnjeg kvartala 2022., kako bi dobio podatke na 31.12.2023. Isto tako vještak nije prikazao kako je došao do vrijednosti vlasničke glavnice društva, navedene u Tablici 11, niti je prikazao kako su dobiveni podaci navedeni u toj Tablici.

21. Vještak Emil Mihalina se u odnosu na prigovore protustranke očitovao podneskom od 28. svibnja 2024. (list 161-166). Istaknuo je da su prigovori neosnovani i neutemeljeni. Smatra promašenim uspoređivati procjenu vrijednosti dionice koju je napravio sa cijenom ostvarenom na Zagrebačkoj burzi jer se ne radi o aktivnom tržištu. Ističe da je najbolji dokaz kotirana cijena na aktivnom tržištu. No, ako tržište za financijski instrument nije aktivno, vrednovanje se provodi primjenom tehnike procjene. Obrazlaže da se kao aktivno tržište označava tržište zadovoljavajuće likvidnosti i dubine u smislu istaknutih naloga za kupnju i prodaju te značajnog broja transakcija i pripadajućeg volumena trgovanih vrijednosnih papira kako bi se moglo govoriti o likvidnosti. Smatra da se u konkretnom slučaju, gdje se tijekom 2023. na Zagrebačkoj burzi dionicama izdavatelja Koestlin d.d. trgovalo svega 5 trgovinskih dana i realizirano je 12 transakcija (1854 dionica koje predstavljaju 1,42% dionica izdavatelja Koestlin d.d.) ne radi o aktivnom tržištu – već u potpunosti o neaktivnom te se samim time predmetna cijena ne može smatrati fer vrijednošću. Osim toga, ističe vještak, i ta neaktivna cijena je za 16,3% veća od cijene koju je odredila kao primjerenu otpremninu u postupku istiskivanja malih dioničara. Zaključno apostrofira da cijena na burzi ne znači automatizmom da se radilo i o aktivnom tržištu, a potpuno je nesporno da se aktivno tržište, prema svim uzusima struke i međunarodnim standardima, smatra najboljim dokazom fer vrijednosti. U konkretnom slučaju navedeno znači da cijena na Zagrebačkoj burzi sa stanovišta vrijednosti nije relevantna, dok je sam grafikon kretanja cijene prihvaćen standard prezentiranja. U odnosu na navode protustranke o financijskim planovima Koestlin d.d., vještak je ponovio da hijerarhija fer vrijednosti daje najveći prioritet kotiranim cijenama (neprilagođenim) na aktivnom tržištu za identičnu imovinu ili obveze (ulazni podaci 1. razine) i najmanju važnost neuočljivim ulaznim podacima (ulazni podaci 3. razine). Ulazni podaci 3. razine su ulazni podaci o predmetnoj imovini odnosno obvezi koji nisu uočljivi. Stoga je potreba za uvidom i financijske planove izdavatelja u direktnoj vezi s metodologijom koju vještak odabire za procjenu financijske imovine koja je predmetom procjene. S obzirom da je međunarodnim računovodstvenim standardima i standardima financijskog izvještavanja propisano da je metoda usporedivih poduzeća iznad metode diskontiranih novčanih tokova (u hijerarhijskom smislu zbog manje količine tzv. nevidljivih inputa u procjeni) vještak se za istu odlučio. Smatra proizvoljnom tvrdnju protustranke da je u konkretnom slučaju trebalo uzeti metodu diskontiranih novčanih tokova i buduće poslovanje društva. To su neuočljivi podaci (ulazni podaci 3. razine) i podređeni su ulaznim podacima 2. razine odnosno kotiranim cijenama za poduzeća iz grupe usporedivih poduzeća. Da je vještak smatrao da su mu poslovni planovi društva potrebni za procjenu, u svakom slučaju bi ih zatražio. Vezano za navod protustranke da neki izračuni (poput EBITDA, neto dobit, vrijednost kapitala i sl.) nisu prezentirani u sklopu nalaza, vještak je istaknuo da su svi izračuni detaljno opisani pod naslovom "Metodološke napomene". Posebno se očitovao na navode protustranke u pogledu kapitalnih ulaganja, navodeći da su odredbe Zakona o trgovačkim društvima u pogledu meritornosti prilika u društvu u vrijeme donošenja odluke glavne skupštine sasvim jasne. Osim toga, kapitalna ulaganja do kojih može i ne mora doći promatrajući od trenutka donošenja odluke glavne skupštine, trebala bi uzrokovati povećanje budućih novčanih tokova koji će uslijediti nakon tih kapitalnih ulaganja. U protivnom takva kapitalna ulaganja ne bi bila razumna, pa je pitanje što protustranka želi reći – da bi ulaganjem vrijednost poduzeća trebala pasti? Čemu onda ulaganje? Vezano za prigovor protustranke o odabiru skupine usporedivih poduzeća vještak je naveo da se prilikom vrednovanja uobičajeno koristi razina 4 sektorske klasifikacije a u konkretnom slučaju je granulirao klasifikaciju do razine 6 Bloombergove sektorske klasifikacije. Dakle, odabir je proveden i dublje nego je to uobičajeno. Navedena je granulacija, po mišljenju vještaka, više nego dovoljna i precizna za izračun fer vrijednosti te je strukovno ispravno odabrati poduzeća iz konditorskog podsektora, kako je to u vještačenju učinjeno. O prigovoru protustranke da nije koristio premiju rizika za mala poduzeća, vještak je naveo da se ta premija uobičajeno koristi prilikom primjene metode diskontiranih novčanih tokova, a tu metodu vještak nije koristio. Pritom je naglasio da je primjerice primijenjen diskont od 30% na dugoročna potraživanja, a zapravo se radi o imovini koja je plasirana sestrinskom trgovačkom društvu. Osim toga, istaknuo je, čak 9,5 milijuna eura imovine društva je u potraživanjima prema povezanim poduzetnicima. Samo taj iznos, koji je većinski dioničar "usmjerio" na druge subjekte u svojem vlasništvu (ili njima povezane") predstavlja iznos od čak 73,14 eura po dionici i ta vrijednost već samostalno premašuje iznos od protustranke predložene otpremnine, ne uzimajući u obzir vrijednost poslovanja, nekretnina i ostalog. Vezano za prigovor o diskontu za nelikvidnost vještak je naveo kako postoji čitav niz studija o tom diskontu, koji se kreće od 10,90% do 45%, ovisno o metodama mjerenja, razdoblju na koje se odnosi, uzorcima, broju transakcija i sl. Vještak smatra da diskont naveden u nalazu predstavlja primjeren diskont za nelikvidnost uopće. To stoga što se postavlja pitanje opravdanosti primjene diskonta za nelikvidnost uopće. Protustranka je inicirala postupak prijenosa dionica manjinskih dioničara, čime su njihove dionice postale likvidne zbog norme prisilnog karaktera. S obzirom da glavni dioničar mora isplatiti manjinskim dioničarima novčanu otpremninu, moglo bi se raspravljati o potrebi uključivanja takvog diskonta. U odnosu na navod – prigovor protustranke da je trebao uzeti u obzir i podatke na dan 31. prosinca 2023., vještak je ponovio da se prilikom izračuna otpremnine uzimaju u obzir prilike u društvu u trenutku održavanja glavne skupštine. Što se tiče navoda protustranke o izračunu vlasničke glavnice, vještak je naveo da je ona prikazana i prije i poslije diskonta za nelikvidnost, a izračun je jasno opisan u Metodološkim napomenama. Osim toga i površnim pogledom razvidno je da se radi o zbroju dva broja (vrijednost vlasničke glavnice izvedene iz koeficijenta tržišne kapitalizacije i neoperativne imovine) koji su jedan iznad drugoga. Vezano za navod protustranke o nedostacima metode usporedivih poduzeća, vještak Emil Mihalina naveo je da se radi o subjektivnom stajalištu koje nije temeljeno na računovodstvenim standardima financijskog izvještavanja te da međunarodni standardi propisuju da metoda koju je koristio ima prednost pred metodologijom koju predlaže protustranka. Istaknuo je da pregled te metodologije (diskontiranih novčanih tokova) brzo otkriva kako mnogi od njezinih parametara podliježu subjektivnoj interpretaciji, što može značajno utjecati na iznos izračunate otpremnine. Metoda bi se trebala temeljiti na projekcijama budućeg poslovanja ciljanog društva koje izrađuje njegova uprava. Međutim, s obzirom na to da uprava možda nije neovisna od glavnog dioničara, posebno u društvu koje kontrolira jedan vlasnik s 99% udjela, postavlja se pitanje stvarne "neovisnosti" tih projekcija.

22. Saslušan na ročištu 17. srpnja 2024., zastupnik društva STRUKTURIRANJA d.o.o. Zagreb - vještak Emil Mihalina ostao je kod pisanog nalaza i mišljenja koje je dopunjeno 28. svibnja 2024. Vezano za pitanja protustranke vještak je pojasnio iz kojih razloga i na koji način je primijenio metodu usporedivih poduzeća, a ne metodu diskontiranih novčanih tokova.

Protustranka je i nakon usmenog iznošenja nalaza i mišljenja ostala kod prigovora te predložila provođenje vještačenja po drugom vještaku.

23. S obzirom na činjenicu da se mišljenje i procjena toga vještaka STRUKTURIRANJA d.o.o. Zagreb, bitno razlikuje u odnosu na mišljenje stalnog sudskog vještaka za računovodstvo i financije Denisa Smolara iz Zagreba, koje je dano u Izvještaju iz rujna 2023. (list 23-44), u izvanparničnom predmetu ovoga suda poslovni broj R1-15/2023, sud je temeljem odredbe čl.261. st.2. ZPP-a odredio provođenje vještačenja po drugom vještaku.

24. Rješenjem od 5. rujna 2024. vještačenje je povjereno društvu Ručević vještačenja d.o.o. za knjigovodstvena, računovodstvena i financijska vještačenja, Zagreb, Banjavčićeva 22a. Nalaz i mišljenje izradio je stalni sudski vještak mr.sc. Zrinko Ručević.

25. U pisanom nalazu (list 260-320) društva Ručević vještačenja d.o.o. Zagreb dani su općeniti podaci o društvu Koestlin d.d. Bjelovar (list 264-267), opći podaci i pregled sektora proizvodnje hrane u Republici Hrvatskoj (list 267-274) te podaci o poslovanju društva Koestlin d.d. u razdoblju od 2019. –2023. (list 275-296). Naveden je teoretski okvir procjene vrijednosti dionica ili poslovnih udjela (list 287- 305) i dana procjena vrijednosti dionica društva Koestlin d.d. sa projekcijom budućeg poslovanja i procjenom vrijednosti toga društva (list 305-318). Vještak se očitovao o procjeni vrijednosti i primjerenosti otpremnine koju su izradili vještaci Denis Smolar i Strukturiranja d.o.o. Zagreb te dao mišljenje sukladno zadatku suda (list 319-320).

26. Vještak Zrinko Ručević navodi da se procjena vrijednosti dionica izvodi iz vrijednosti svih dionica u procjenjivanom društvu, jer vrijednost istih reprezentira udjele svih dioničara društva, a vrijednost svih dionica u biti predstavlja vrijednost samog društva. Obrazlaže da je, s obzirom na navedeno, a kako bi mogao izvršiti procjenu vrijednosti dionica izdavatelja Koestlin d.d., imajući u vidu datum donošenja Odluke o prijenosu dionica manjinskih dioničara i vlastitih dionica društva s manjinskih dioničara i društva na glavnog dioničara – ovdje protustranku (13. listopada 2023.), prvo sačinio usporednu analizu poslovanja TD Koestlin d.d. u razdoblju od 2019. do 2023. Napomenuo je kako su podaci na 31. prosinca 2023. te za razdoblje od 1. siječnja do 31. prosinca 2023. dani informativno, dok je u kasnijim izračunima u obzir uzeto stanje poznato na datum posljednjih izvještaja (30. rujna 2023.) koji su prethodili predmetnoj Odluci o prijenosu dionica, a koji su zatim svedeni (normalizirani) na 31. prosinca 2023., na bazi prosjeka usporednih podataka o poslovanju društva za četvrti kvartal svake godine u razdoblju od 2019. do 2022. Iz podataka o imovini iskazanoj u bilancama s 31. prosinca svake od godina iz razdoblja od 2019. do 2023. (Tabela 3.1.) vještak izdvaja sljedeće:

1) ukupna imovina u razdoblju od 2019. do 2023. kretala se u rasponu od cca 24,5 milijuna eura do cca 28,5 milijuna eura (prosječno 26,6 milijuna eura), s oscilacijama tijekom godina;

2) dugotrajna imovina u razdoblju od 2019. do 2023. kretala se u rasponu od cca 13,4 milijuna eura do cca 19,1 milijuna eura, s rastom vrijednosti tijekom 2020. i 2021. (u odnosu na 2019.), zatim značajnijim padom tijekom 2022. (24% u odnosu na prethodnu godinu) te konačno rastom tijekom 2023. (26% u odnosu na prethodnu godinu);

3) kratkotrajna imovina u razdoblju od 2019. do 2023. kretala se u rasponu od cca 7,7 milijuna eura do cca 11,1 milijuna eura, sa značajnim padom vrijednosti tijekom 2020. (27% u odnosu na prethodnu godinu), zatim rastom tijekom 2021. i 2022. te konačno padom tijekom 2023. (19% u odnosu na prethodnu godinu).

27. Nadalje vještak Zrinko Ručević u nalazu iznosi teoretski okvir na bazi kojega se provodi utvrđivanje vrijednosti dionica. Navodi da se u ekonomskoj teoriji javlja vrlo širok raspon definicija koncepta vrijednosti odnosno definicija mogućih načina procjene vrijednosti trgovačkih društava, a najčešće se koriste knjigovodstvena vrijednost, likvidacijska vrijednost, (fer) tržišna vrijednost, usporedna vrijednost i ekonomska vrijednost, odnosno inačica ove posljednje tzv. going-concern vrijednost. Vještak opisuje bitne elemente svakog od navedenih koncepata vrijednosti te navodi kako iz glavnih značajki navedenih koncepata vrijednosti proizlazi da se za trgovačka društva čije dionice ne kotiraju na organiziranim tržištima kapitala (burze) ili kotiraju, ali sa slabom/nedovoljnom likvidnosti dionica te za društva s ograničenom odgovornošću i za trgovačka društva koja ne spadaju u kategoriju stabilnih dugo poslujućih društava s poznatim imenom (brand), ne mogu primjenjivati koncepti fer tržišne vrijednosti (na bazi tržišne kotacije vrijednosnih papira – dionica). Ističe da niti koncept likvidacijske vrijednosti nije primjenjiv u konkretnom slučaju, jer isti pretpostavlja prisilni (zakonski ili odlukom vlasnika) prestanak rada trgovačkog društva i sve s tim povezane specifičnosti (prodaja imovine po nepovoljnijim uvjetima od tržišne, otežana naplata potraživanja i dr.). Zaključuje da u konkretnom slučaju preostaju mogućnosti korištenja (korigirane) knjigovodstvene vrijednosti ili pak inačice fer tržišne vrijednosti na način kako to predviđa Međunarodni standard financijskog izvještavanja MSFI 9 – Financijski instrumenti i Međunarodni standard financijskog izvještavanja MSFI 13 – Mjerenje fer vrijednosti. Ovo potonje znači primjenu metode usporedbe s adekvatnim komparativnim instrumentima financiranja kojima se aktivno trguje ili pak primjenu metode procjene budućih čistih novčanih tokova koji se mogu očekivati iz poslovanja promatranog trgovačkog društva. Odabir metode procjene, kao i samih parametara koji određuju pojedine elemente procjene (npr. primijenjena diskontna stopa i dr.), napominje vještak, subjektivne je prirode, jer je svaka procjena sama po sebi subjektivna, dakle ovisna i o preferencijama procjenitelja. Međutim, prilikom provođenja postupka procjene, potrebno je u najvećoj mogućoj mjeri isključiti utjecaj pretpostavki i preduvjerenja koje bi procjenitelj mogao imati u pogledu procjenjivanog društva, a i izvore podataka treba što više objektivizirati, što je detaljno opisano u MSFI 9 i MSFI 13. Vještak ukratko iznosi odredbe MSFI-13, koje se odnose na pojam fer vrijednosti i njezino mjerenje. Navodi da se primjenjuje tehnika vrednovanja primjerena okolnostima za koje je dostupno dovoljno ulaznih podataka za mjerenje fer vrijednosti i pritom se primjenjuje što više dostupnih, a što manje nedostupnih ulaznih podataka. Tri najčešće korištene tehnike vrednovanja su tržišni pristup, troškovni pristup i dobitni pristup. Pri mjerenju fer vrijednosti primjenjuju se tehnike vrednovanja u skladu s nekim od tih pristupa. Kako bi se povećala usklađenost i usporedivost mjerenja fer vrijednosti i povezanih objavljivanja u MSFI-u 13 utvrđena je hijerarhija fer vrijednosti kojom se ulazni podaci za tehnike vrednovanja klasificiraju u tri razine. Najviši prioritet imaju (neusklađene) kotirane cijene s aktivnih tržišta za identičnu imovinu ili obveze (ulazni podaci prve razine), a najnižu imaju nedostupni podaci (ulazni podaci treće razine). Vještak ističe da dostupnost relevantnih ulaznih podataka i njihova relativna subjektivnost mogu utjecati na odabir odgovarajućih tehnika vrednovanja te da se hijerarhijom fer vrijednosti ne utvrđuju prioriteti tehnika vrednovanja koje se primjenjuju za mjerenje fer vrijednosti nego prioriteti ulaznih podataka za tehnike vrednovanja.

28. Nadalje, u teoretskom dijelu nalaza vještak Zrinko Ručević navodi da postoji šira klasifikacija metoda procjene vrijednosti trgovačkih društava (poslovnih udjela/dionica) koju čine: metode temeljene na imovini trgovačkog društva (nekada se nazivaju statičke metode procjene), metode temeljene na profitnoj snazi trgovačkog društva (nekada se nazivaju dinamičke metode procjene) i tržišne (usporedne) metode (temelje se na usporedbi s grupom odgovarajućih usporednih trgovačkih društava - čijim se dionicama trguje na uređenim tržištima). Vještak daje (ukratko) značajke svake od tri klasifikacije metode.

29. U odnosu na izbor metode procjene vrijednosti dionica društva Koestlin d.d. iz nalaza Ručević vještačenja d.o.o. proizlazi da je, imajući u vidu da se u konkretnom slučaju radi o društvu koje dugoročno stabilno posluje u jednom od najvažnijih industrijskih sektora u Hrvatskoj, a poslovanje je lokalno (na razini cijele države), regionalno i dijelom šire međunarodno, procjena vrijednosti društva sačinjena primjenom metode sadašnje vrijednosti budućih novčanih tokova i to primjenom metode procjene vrijednosti temeljene na profitnoj snazi trgovačkog društva gdje se polazi od poslovanja trgovačkog društva i zarada koje se poslovanjem ostvaruju, odnosno koje će se u budućnosti pretpostavljeno moći ostvarivati, jer bilo koja inačica metode temeljene na imovini procjenjivanog društva (knjigovodstvena, korigirana knjigovodstvena, likvidacijska) ne daje odgovor na temeljno pitanje koje zanima investitore, a to je koliki se u konačnici profit može ostvariti od investiranja u kapital procjenjivanog društva. Vještak je dao procjenu budućeg očekivanog poslovanja društva (list 305-313). Na bazi dobivenih pretpostavljenih podataka o poslovnim prihodima, poslovnim rashodima, amortizaciji, financijskim prihodima i financijskim rashodima za cijelu 2023. izračunao je pretpostavljenu dobit iz poslovanja u 2023., pretpostavljeni porez na dobit te je došao do pretpostavljene neto dobiti 2023. Iz normaliziranih podataka o poslovnim prihodima, poslovnim rashodima i amortizaciji izračunao je pretpostavljenu EBITDA za 2023. Na taj je način, prema mišljenju vještaka, izbjegnut tzv. lookahead bias (korištenje podataka koji u vrijeme donošenja predmetne Odluke nisu mogli biti poznati).

30. Vještak Zrinko Ručević obrazlaže kako metoda sadašnje vrijednosti budućih novčanih tokova podrazumijeva svođenje budućih očekivanih novčanih tokova koji stoje na raspolaganju vlasnicima na sadašnju vrijednost (primjenom tehnike diskontiranja), time da su uobičajene sljedeće inačice te metode: izračun na temelju stalnih pretpostavljenih novčanih tokova u neograničenom budućem razdoblju (tzv. vječna renta), izračun na temelju pretpostavljenih novčanih tokova u ograničenom budućem razdoblju (5 ili 10 godina), kao i novčanih tokova koji se pretpostavljeno mogu ostvariti prodajom rezidualne vrijednosti imovine (ostatak vrijednosti imovine na kraju promatranog razdoblja) te izračun na temelju pretpostavljenih novčanih tokova u ograničenom budućem razdoblju (5 ili 10 godina), kao i daljnjih pretpostavljenih stalnih novčanih tokova iz poslovanja. Imajući u vidu industrijsku granu u kojoj društvo Koestlin d.d. posluje, lokaciju temeljnog poslovanja društva, zemljopisna tržišta na kojima društvo ostvaruje prihode i dr., vještak Zrinko Ručević je mišljenja kako je u konkretnom slučaju primjereno primijeniti pristup procjeni putem pretpostavljenih novčanih tokova u razdoblju od 5 godina, kao i daljnjih pretpostavljenih stalnih novčanih tokova iz poslovanja. Izračuni se temelje na novčanim tokovima raspoloživim za vlasnike društva, koji se u teoriji vrednovanja ulaganja uobičajeno označavaju akronimom FCFE (novčani tok raspoloživ za isplatu dioničarima / imateljima udjela), i koji se izračunavaju na temelju podataka iz financijskih izvještaja, polazeći od neto dobiti razdoblja, koja se prilagođava za investicijska ulaganja, za troškove amortizacije, za nenovčani dio radnog (obrtnog) kapitala te za promjene u glavnicama kredita (primljenih i otplaćenih). S obzirom da se u konkretnom slučaju radi o procjeni vrijednosti društva koje nema redovitih isplata dividendi (pa se ne može primijeniti model diskontiranja dividendi), a ne radi se o transakciji kojom se stječe većinski (kontrolni) paket udjela u procjenjivanom društvu (u kojem slučaju bi bila primjerena primjena FCFF metoda), niti se radi o društvu čije dionice kotiraju na uređenom tržištu kapitala, vještak smatra kako je najprimjerenija primjena FCFE metode, što je u skladu s preporukama vodećih svjetskih eksperata u području procjene vrijednosti vrijednosnih papira. Navodi formulu za izračun FCFE:

FCFE = neto dobit – novčani izdatci od investicijskih aktivnosti + amortizacija – promjena nenovčanog radnog kapitala + (primici od glavnica kredita – izdaci za podmirenje glavnica kredita. Polazeći od izračunanih podataka o pretpostavljenim slobodnim novčanim tokovima (FCFE) za 2023. godinu vještak je napravio izračun pretpostavljenog novčanog toka u daljnje četiri godine (2024. –2027.), uz sljedeće pretpostavke: porast dobiti od poslovanja po stopi od 2% godišnje, novčani izdaci od investicijskih aktivnosti (prema srednjoročnom planu kapitalnih investicija kojeg je u spis dostavila protustranka), godišnji iznos amortizacije na bazi prethodne godine, uz uvećanje za 10% iznosa novčanih izdataka od investicijskih aktivnosti iz prethodne godine (pretpostavka amortiziranja ulaganja u novonabavljena postrojenja i opremu kroz 10 godina), promjena nenovčanog radnog kapitala na razini prosjeka godišnjih promjena nenovčanog radnog kapitala u razdoblju od 2020./2019. do 2023./2022., nema novih kreditnih zaduženja i izdaci za podmirenje glavnica kredita iskazuju dinamikom opisanom u bilješkama uz financijske izvještaje (Tabela 5.2.1. – list spisa 315). U pogledu odabira diskontne stope, vještak je istu iskazao kao stopu troška glavnice, koji se izračunava na bazi CAPM modela i iznosi 7,8843964%. Za izračun vrijednosti društva vještak je primijenio 2-stupanjski model procjene, pri čemu se za prvih 5 godina polazi od očekivanih slobodnih novčanih tokova kako su isti izračunani u Tabeli 5.2.1., a nakon toga se pretpostavlja poslovanje s kontinuiranim stabilnim rastom u korelaciji s očekivanim dugoročnim rastom gospodarstva Republike Hrvatske. Pri tome se za trajnu dugoročnu stopu rasta (izračun terminalne vrijednosti) primjenjuje izračunata nerizična stopa za Republiku Hrvatsku. Polazeći od 2- stupanjskog modela stalnog rasta novčanog toka raspoloživog za vlasnike društva vještak je na str. 317 nalaza naveo formulu za vrijednost društva te istaknuo da je na temelju svih navedenih parametara diskontirana vrijednost novčanih tokova raspoloživih vlasnicima dionica društva, a koji tokovi se očekivano mogu ostvariti iz budućeg neograničenog poslovanja procjenjivanog društva, na dan donošenja predmetne Odluke o prijenosu dionica manjinskih dioničara iznosila 18.020.965,24 eura time da je tu vrijednost potrebno korigirati za vrijednost neoperativne imovine - imovine kojom društvo raspolaže i koja je evidentirana u financijskim izvještajima društva, ali koja ne služi za obavljanje redovitog poslovanja društva. Konkretno – radi se o pozajmicama danima povezanim društvima, koje su prema financijskim izvještajima na 30. rujna 2023. iznosile 4.584.028,00 eura. S obzirom na visinu tih pozajmica, kao i procijenjenu vjerojatnost nemogućnosti naplate tog potraživanja (nadoknadivost), vještak je u izračunima primijenio diskont od 30% na navedeni iznos neoperativne imovine. Prema izračunu vještaka Zrinka Ručevića fer vrijednost društva Koestlin d.d. na dan 13. listopada 2023. iznosila je 21.229.784,84 eura, a društvo je imalo 130276 redovnih dionica, pa bi fer vrijednost jedne dionice bila 162,96 eura.

31. Vještak Zrinko Ručević očitovao se i o procjenama vrijednosti društva Koestlin d.d., koje prileže spisu. U odnosu na Izvještaj vještaka Denisa Smolara, koji je napravljen u rujnu 2023., naveo je da je taj Izvještaj napravljen prema podacima o poslovanju društva na dan 31. prosinca 2022., što nije vremenski usklađeno s datumom predmetne transakcije (Odluka o prijenosu dionica manjinskih dioničara donesena je 13. listopada 2023.), a izračuni se uvijek trebaju bazirati na podacima dostupnima najbliže datumu transakcije, što u konkretnom slučaju znači korištenje podataka na dan 30. rujna 2023. normaliziranih na cijelu godinu. Nadalje, primijenjena je metoda diskontiranja budućih novčanih tokova raspoloživih financijerima Društva (kreditori i vlasnici), što prema mišljenju vještaka Zrinka Ručevića nije primjerena metoda u konkretnom slučaju. Primjenom te metode izračuni se temelje na novčanim tokovima raspoloživima za isplatu svim vjerovnicima procjenjivanog društva, dakle i kreditorima i vlasnicima kapitala, a koji novčani tokovi se u teoriji vrednovanja ulaganja uobičajeno označavaju akronimom FCFF22, što bi bila primjenjiva metoda u slučaju da se radi o transakciji kojom se stječe većinski (kontrolni) paket udjela u procjenjivanom društvu (navedeno je u skladu s preporukama vodećih svjetskih eksperata u području procjene vrijednosti vrijednosnih papira). Osim navedenih metodoloških primjedbi, vještak Ručević navodi kako je utvrdio da postoje i nepreciznosti u samim izračunima. Primjerice, u Izvještaju se kao nerizična kamatna stopa koristi prinos na 10-godišnju državnu obveznicu s dospijećem 2032., što nije ispravno, jer se ne radi o nerizičnoj kamatnoj stopi.

32. U odnosu na nalaz i mišljenje Strukturiranja d.o.o. vještak Zrinko Ručević naveo je da je u tom nalazu obrazloženo zbog čega se procjeni primjerene otpremnine pristupilo korištenjem podataka o rezultatima poslovanja i vrijednostima grupe usporedivih društava, odnosno obrazloženo je kako se radi o procjeni na bazi tržišnog pristupa, uz korištenje ulaznih podatka tzv. 2. razine. Pregledom parametara izračuna, vještak zaključuje kako se radi o jednom od metodološki mogućih pristupa vrednovanju, a imajući u vidu da je izbor grupe usporedivih društava napravljen koristeći podatke iz 6. razine hijerarhije sektora i podsektora, smatra da se radi o odgovarajućoj grupi usporedivih društava, posljedično i odgovarajućim elementima vrednovanja. Napominje da je, osim u primijenjenoj metodi, razlika između vještačenja koje je provelo društvo Strukturiranja d.o.o. i njegovog vještačenja u tome što on smatra kako u procjenama vrijednosti dionica u postupcima istiskivanja malih dioničara nije primjereno primjenjivati diskont za nelikvidnost. To stoga jer se radi o imovini koju mali dioničari prisilno (naravno, u skladu sa zakonom) moraju predati većinskom dioničaru (jednom kada se pokrene postupak prijenosa tih dionica na većinskog dioničara), tj. ne radi se o situaciji u kojoj mali dioničari sami pokreću proces prodaje tih dionica (u kojem slučaju bi potencijalni kupac osnovano mogao reći da traži neki diskont na cijenu, s obzirom da su stvarna prava tih dionica bitno ograničena u odnosu na prava većinskog dioničara). Osim navedenog vještak Zrinko Ručević naveo je da je suglasan s vještačenjem koje je u ovom predmetu provelo društvo Strukturiranja d.o.o. Napomenuo je kako bi u slučaju primjene diskonta za nelikvidnost koji je korišten u vještačenju koje je u ovom predmetu provelo društvo Strukturiranja d.o.o. (10,90%) na procijenjenu fer vrijednost jedne dionice društva od 162,96 eura konačan rezultat bio 145,20 eura po dionici društva, iz čega je vidljivo da se radi o podacima sumjerljivima onima iz vještačenja koje je provelo društvo Strukturiranja d.o.o.

33. Zaključno je vještak Zrinko Ručević dao mišljenje:

-da je Odluka o prijenosu dionica društva Koestlin d.d. Bjelovar s manjinskih dioničara na glavnog dioničara društva donesena na Skupštini društva održanoj 13. listopada 2023., pa je procjena vrijednosti društva Koestlin d.d. Bjelovar sačinjena prema financijskim izvještajima na 30. rujna 2023. (datum posljednjih javno objavljenih izvještaja prije donošenja Odluke), uz svođenje na godišnju razinu prema prosječnim podacima o poslovanju Društva u četvrtom kvartalu prethodne četiri godine

-da je vrijednost svih dionica procjenjivanog društva na dan 13. listopada 2023. iznosila 21.229.784,84 eura, a dobivena je primjenom metode svođenja budućih očekivanih novčanih tokova (FCFE) na dan procjene, uz dodatnu korekciju za vrijednost neoperativne imovine

-da je temeljni kapital društva podijeljen na 130.276 komada redovnih dionica te je vrijednost jedne dionice Društvu na dan 13. listopada 2023. iznosila 162,96 eura

-da primjenu FCFE metode vještak smatra opravdanom jer se radi o društvu čije dionice ne kotiraju na uređenom tržištu kapitala i jer se ne radi o transakciji kojom se stječe većinski (kontrolni) paket udjela u procjenjivanom društvu.

34. Predlagatelji nisu imali primjedbe na nalaz i mišljenje Ručević vještačenja d.o.o., koje je izradio Zrinko Ručević.

35. Protustranka je podneskom od 23. prosinca 2024. prigovorila nalazu i mišljenju vještaka navodeći da je sačinjen protivno odredbi čl.300.g ZTD-a. Ističe da je tom odredbom izričito propisano da se prilikom utvrđenja iznosa otpremnine u novcu od strane glavnog dioničara moraju uzeti u obzir prilike društva u vrijeme donošenja odluke glavne skupštine, a takve prilike društva jedino je moguće utvrditi ispravama koje su bile egzistentne, odnosno, postojale su u vrijeme donošenja odluke glavne skupštine. Isti se princip, tvrdi protustranka, ima primijeniti i na provjeru primjerenosti otpremnine određene od glavnog dioničara te se i takva provjera, da bi bila zakonita, ima provesti temeljem isprava i podataka koji su bili dostupni na dan donošenja odluke glavne skupštine. Međutim vještak Zrinko Ručević postupio je suprotno te je svoj nalaz i mišljenje zasnovao na ispravama i podacima koji nisu bili dostupni na dan donošenja odluke glavne skupštine. Vještak je u točki 5.1. (prvi odlomak, str. 31 nalaza) naveo kako će izračune budućeg poslovanja procjenjivanog društva utemeljiti na podacima o poslovanju društva zaključno s danom 30. rujna 2023., a koji su sadržani u nerevidiranim nekonsolidiranim financijskim izvještajima objavljenim na Zagrebačkoj burzi d.d. Takvu svoju odluku obrazlaže time što se radi o posljednjim izvještajima koji su prethodili predmetnoj Odluci o prijenosu dionica od 13. listopada 2023. Protustranka smatra da navedena teza vještaka predstavlja dokaz o nevaljanosti nalaza i mišljenja uslijed protivnosti odredbama iz čl.300.g ZTD- a jer, koristeći se podacima na dan 30. rujna 2023. odnosno normalizirajući iste na dan 31. prosinca 2023. na bazi prosjeka usporednih podataka o poslovanju procjenjivanog društva za četvrti kvartal svake godine u razdoblju od 2019. do 2022., vještak se koristi podacima koji u vrijeme donošenja predmetne odluke nisu mogli biti poznati, niti glavnom dioničaru, niti vještaku Smolaru, koji je bio određen od strane ovog suda radi ispitivanja primjerenosti otpremnine koju je odredio glavni dioničar. Na opisani način, smatra protustranka, vještak Zrinko Ručević je pogrešno ocijenio primjerenost otpremnine koju je odredio glavni dioničar jer nije uzeo u obzir prilike društva u vrijeme donošenja odluke glavne skupštine. Protustranka smatra da vještak nije precizno i argumentirano odgovorio ni na jedan upit suda koji se odnosi na razloge zbog kojih se primijenjena metoda smatra primjerenom. Iako vještak u nekoliko navrata ''obrazlaže'' svoj odabir i sam navodi kako se zapravo radi o subjektivnom odabiru i preferencijama procjenitelja (str. 25. nalaza) čime u biti ne odgovara na pitanje suda zašto je upravo metoda FCFE, temeljem koje je izračun primjerene otpremnine napravljen, prava i ispravna metoda procjene.

36. Na navode i primjedbe protustranke vještak Zrinko Ručević očitovao se u podnesku od 15. veljače 2025., a na ročištu 25. veljače 2025. odgovarao na pitanja punomoćnika protustranke. U odnosu na pitanje protustranke vezano za stopu rizičnosti vlasničke izloženosti Republike Hrvatske, koji podatak je bitan za izračun diskontne stope, a u nalazu je navedena 2,78%, vještak je naveo da se ti podaci (stope) javno objavljuju te da je podatak koji je on koristio vjerojatno javno objavljen u prosincu 2023. ili siječnju 2024. Nadalje je naveo kako je moguće da je navedena stopa rizičnosti, prema javno dostupnim podacima na dan 1. srpnja 2023. bila 2,89 posto. Na traženje protustranke, pojasnio je utjecaj izbora stope rizika vlasničke izloženosti u odnosu na diskontnu stopu. Naveo je kako u postupku financijske matematike koji se naziva diskontiranje (radi se o postupku obrnutom od ukamaćivanja) povećanje diskontne stope, uz ostale parametre izračuna nepromijenjene, ima utjecaj na smanjenje sadašnje vrijednosti nekog budućeg iznosa. U konkretnom slučaju povećanje stope troška glavnice koja je korištena kao diskontna stopa značilo bi konačnu manju vrijednost u procjenjivanju dionica. Jednako tako, smanjenje diskontne stope kao rezultat ima povećanje sadašnje vrijednosti neke imovine, u konkretnom slučaju, dionica. U odnosu na navod u nalazu da je implicirana premija rizika za razvijena tržišta za 2023. godinu iznosila 4,60% vještak je na ročištu naveo da je izvor za taj podatak baza profesora V i da se ne može očitovati o tome da je 1. srpnja 2023. prema istom izvoru implicirana premija rizika za razvijena tržišta za 2023. iznosila 5,0%. Predložio je da mu se dodijeli kratak rok kako bih se o istome pisano očitovao, imajući u vidu kako bi ti podaci imali utjecaja na visinu diskontne stope, a posljedično tome i na visinu vrijednosti dionica.

37. U pisanom očitovanju od 5. ožujka 2025. vještak Zrinko Ručević izračunao je vrijednost društva Koestlin d.d. primjenom stope rizičnosti vlasničke izloženosti za Republiku Hrvatsku u visini od 2,89% (umjesto 2,78%), te primjenom implicirane premije rizika za razvijena tržišta u visini od 5,00% (umjesto 4,60%), uz ostale parametre izračuna nepromijenjene. U tom bi slučaju vrijednost svih dionica procjenjivanog društva na dan 13. listopada 2023. iznosila 20.936.785,60 eura. Kako je temeljni kapital Društva podijeljen na 130.276 komada redovnih dionica, vrijednost jedne dionice Društvu na dan 13. listopada 2023. iznosila je 160,71 eura. Naveo je da bi u slučaju primjene diskonta za nelikvidnost koji je korišten u vještačenju koje je u ovom predmetu provelo društvo Strukturiranja d.o.o. (10,90%) na procijenjenu fer vrijednost jedne dionice društva od 160,71 eura, konačan rezultat – vrijednost dionice iznosila 143,19 eura.

38. Predlagatelj RG je podneskom od 17. ožujka 2025. naveo kako nema primjedbi na nalaz i mišljenje vještaka Zrinka Ručevića. Smatra da su ispunjeni uvjeti za zaključenje ovog postupka te određivanje fer otpremnine u iznosu naznačenom u dopunskom vještačenju, odnosno u iznosu od 160,71 EUR po dionici. Potražuje i naknadu troškova.

39. Podneskom od 24. ožujka 2025. predlagatelj VG je naveo da na dopunu nalaza i mišljenja vještaka Ručević vještačenja d.o.o. nema prigovora. Izmijenio je prvotno postavljeni zahtjev i predložio da sud donese rješenje kojim utvrđuje iznos od 160,71 EUR (stotinušezdeseteuraisedamdesetjedancent) za jednu dionicu kao iznos primjerene otpremnine koju je glavni dioničar MEPAS d.o.o. za unutarnju i vanjsku trgovinu, Široki Brijeg, Bosna i Hercegovina, Broj iz registra: MBS [matični broj subjekta]-01-0122-08, JIB 4272016790006, Naziv registra: Registar poslovnih subjekata Bosne i Hercegovine, Nadležno tijelo: OIB 02532527641, Široki Brijeg, Varaždinska 1, dužan isplatiti manjinskom dioničaru VG iz [adresa], OIB: [osobni identifikacijski broj], zajedno sa zakonskim zateznim kamatama određenim čl.300.g ZTD-a počev od upisa odluke Glavne skupštine društva Koestlin d.d. o prijenosu dionica u sudski registar pa do isplate. Potražuje naknadu troškova postupka.

40. Protustranka je podneskom od 18. ožujka 2025. u odnosu na novi izračun vještaka Zrinka Ručevića, koji je vještak nazvao dopunskim vještačenjem, uz naznaku da je "novi izračun u skladu s prijedlozima", navela da nije imala prijedloga za izradu novog izračuna već je upravo suprotno, zbog brojnih nepravilnosti i proturječnosti sadržanima u izloženom nalazu i mišljenju, predložila sudu odrediti novo vještačenje po drugom vještaku, a o kojem prijedlogu sud još nije odlučio. Nadalje protustranka ističe da u cijelosti prigovara vještačenju (pisanom - osnovnom i dopunskom, kao i iskazu vještaka od 25. veljače 2025.), navodeći kao razlog: 1) nejasnoću, nepotpunost i proturječnost danog nalaza samog sa sobom i s izviđenim okolnostima, i to zbog: a) korištenja podataka i/ili dokumenata koji neprijeporno nisu postojali u vrijeme sazivanja i održavanja Glavne skupštine Društva od 13. listopada 2023., a na kojoj je donesena Odluka o istiskivanju manjinskih dioničara; b) s tim u vezi sustavnog kršenja kogentnih odredbi iz čl.300.g Zakona o trgovačkim društvima, a koje odredbe čine pravni okvir za izradu nalaza i mišljenja vještaka;

2) osnovanu sumnju u pravilnost danog mišljenja, i to zbog iskazane subjektivnosti u vezi s položajem manjinskih dioničara u zakonom propisanom postupku istiskivanja istih.

Prema tvrdnji protustranke navedeni nedostaci čine nalaz vještaka nepotpunim i nejasnim, što sve ima za posljedicu nastanak osnovane sumnje da je mišljenje imenovanog vještaka nepravilno.

U odnosu na novi izračun protustranka ističe da je vještak primijenio ispravne parametre samo iz razloga što je na njih ukazala protustranka, a ne zato što bi primjena ispravnih podataka/parametara trebala biti minimalni standard vještačenja. Protustranka nadalje ponavlja prigovore i već ranije iznesene primjedbe te ističe da vještak Smolar pri provedbi svog inicijalnog vještačenja nije postupio ničim drugačije nego što to u usporedivim slučajevima rade drugi vještaci (Romano Dedović. dipl. oec., stalni sudski vještak za računovodstvo i financije, kod vještačenja primjerene otpremnine pri istiskivanju manjinskih dioničara Hotela Maestral d.d. i SG, dipl. oеc., stalni sudski vještak za računovodstvo, financije, poreze i procjenu vrijednosti poduzeća, kod vještačenja primjerene otpremnine pri istiskivanju manjinskih dioničara Privredne banke Zagreb d.d.) – poklonio je vjeru i povjerenje godišnjim financijskim izvještajima Društva koji su, sukladno obvezi iz čl.20. tada važećeg Zakona o računovodstvu, bili revidirani te su zbog te okolnosti izvještaji ''višeg ranga'' u odnosu na kvartalna financijska izvješća. Protustranka ističe da temeljem navedenih primjera proizlazi i više nego jasan zaključak kako vještak Smolar ni u čemu nije postupio drugačije nego su to činili i drugi vještaci u istovjetnim postupcima – stoga korištenje revidiranih godišnjih financijskih izvješća, a koji bi vremenski bili udaljeniji od predmetne glavne skupštine, nije i ne može biti razlog za diskreditiranje vještačenja vještaka Smolara, posebice kada se kao protuteža promovira korištenje podataka i/ili dokumenata koji nisu niti postojali u vrijeme kada je vještak Smolar provodio svoje vještačenje.

Dodatno protustranka naglašava da zakonodavac, iako je vrlo detaljno regulirao institut istiskivanja dioničara, u tu svrhu nije predvidio obvezu da društvo sačini dodatna financijska izvješća radi donošenja odluke o istiskivanju, a kako je to izričito predviđeno kod provođenja skupštine radi pripajanja (čl.517. st.2. toč.3. ZTD) ili podjele (čl.550.f st.3. toč.3. ZTD). S obzirom da to kod istiskivanja dioničara zakonodavac nije predvidio, jasno je da to nije niti bila intencija zakonodavca te je drugačije tumačenje, a koje primjenjuje i imenovani vještak, pogrešno.

Zaključno protustranka navodi da ne spori stručnost imenovanog vještaka, međutim s obzirom na njegove sveukupne stavove izražene u provedenom vještačenju, a pogotovo na ročištu od 25. veljače 2025., iz kojih se ocrtava subjektivnost u poimanju pravne naravi postupka istiskivanja dioničara, a imajući u vidu sve uočene neispravnosti i proturječnosti nalaza, osnovano sumnja u pravilnost danog mišljenja vještaka. Protustranka citira navode vještaka sa ročišta od 25. veljače 2025. i ističe da je vještak Ručević, u pogledu spornog pitanja, suprotno svakoj praksi, opetovano izražavao stav koji je bio izrazito subjektivnog karaktera. Stoga protustranka dovodi u pitanje objektivnost imenovanog vještaka u odnosu na postupke istiskivanja manjinskih dioničara i u cijelosti prigovara Nalazu i mišljenju vještaka, smatrajući nalaz nepotpunim, proturječnim i nejasnim, što sve dovodi do sumnje u osnovanost i ispravnost mišljenja imenovanog vještaka. Protustranka napominje da se uočeni nedostaci ne mogu otkloniti ponovnim saslušanjem vještaka i predlaže sudu imenovati drugog vještaka.

Na ročištu 25. ožujka 2025. protustranka je ostala kod prijedloga za imenovanje drugog vještaka. Potraživala je naknadu troškova postupka.

41. Sud je novi (korigirani) izračun vrijednosti društva Koestlin d.d. vještaka Zrinka Ručevića (list 1874-1875) ocijenio prihvatljivim. Vještak se, po nalogu suda, očitovao o pitanju/primjedbi protustranke i izvršio izmjenu prvotno danog izračuna ne osporavajući mogućnost da su podaci koje je navela protustranka točni.

42. Kako predlagatelji nisu imali primjedbi na novi izračun vrijednosti, a protustranka je u podnesku od 17. ožujka 2025. navela kako smatra da se nedostaci u nalazu i mišljenju ne mogu otkloniti ponovnim saslušanjem vještaka, sud nije vještaka Zrinka Ručevića saslušavao na ročištu 25. ožujka 2025.

43. Imajući u vidu sve ranije navedeno, razvidno je da su Strukturiranja d.o.o. i Ručević vještačenja d.o.o., pri izračunu vrijednosti društva primijenili različite metode procjene, no njihova su mišljenja kompatibilna.

44. Oba nalaza i mišljenja vještaka sud ocjenjuje stručnim, objektivnim, sveobuhvatnim i argumentiranim. Primjedbe koje je protustranka na nalaze i mišljenja imala, razjašnjene su saslušanjem vještaka i danim dopunskim nalazima te po ocjeni suda nema potrebe za određivanjem novog vještačenja, kako je to predložila protustranka.

45. Jedina razlika u rezultatu između navedenih vještačenja, kako je to istaknuo i vještak Zrinko Ručević, je u primjeni diskonta za nelikvidnost. Vještak Zrinko Ručević navodi kako smatra da u procjenama vrijednosti dionica u postupcima istiskivanja malih dioničara nije primjereno primjenjivati diskont za nelikvidnost. Obrazlaže da radi o imovini koju mali dioničari prisilno (naravno, u skladu sa zakonom) moraju predati većinskom dioničaru (jednom kada s pokrene postupak prijenosa tih dionica na većinskog dioničara), tj. ne radi se o situaciji u kojoj mali dioničari sami pokreću proces prodaje tih dionica, u kojem slučaju bi potencijalni kupac osnovano mogao reći da traži neki diskont na cijenu, s obzirom da su stvarna prava tih dionica bitno ograničena u odnosu na prava većinskog dioničara (sudjelovanje u donošenju odluka na skupštini društva, utjecaj na izbor nadzornog odbora itd.). Stav je vještaka da suprotno primjeni diskonta u takvim slučajevima (istiskivanja malih dioničara) ima mjesta razmišljati i o primjeni premije na cijenu, te u tom smislu ukazuje na sudsku praksu (dvije odluke Visokog trgovačkog suda Republike Hrvatske).

Navedeni stav vještaka Zrinka Ručevića o neprimjerenosti primjene diskonta na nelikvidnost je, po ocjeni suda, subjektivan. Vještak se nije pozvao na odredbe (zakona, podzakona ili međunarodnih propisa) temeljem kojih bi takvo stajalište bilo opravdano. Slijedom navedenog, uz primjenu diskonta na nelikvidnost, vrijednost dionice društva Koestlin d.d., prema izračunu vještaka Zrinka Ručevića, iznosi 143,19 eura.

46. Temeljem navedenih mišljenja Strukturiranja d.o.o. i Ručević vještačenja d.o.o., sud je primjereni iznos otpremnine u novcu u postupku prijenosa dionica društva Koestlin d.d. odredio tako da je izračunao srednju vrijednost odnosno zbrojio utvrđene vrijednosti (142,15 + 143,19 = 285,34) i podijelio ih sa 2 te je dobiven iznos od 142,67 eura, koji je po ocjeni suda prihvatljiv. Stoga je riješeno kao u toč. I izreke.

47. Odluka o troškovima temelji se na odredbi čl.300.k st.3. ZTD-a. Po zahtjevu predlagatelja sud je utvrdio da iznos otpremnine koju je isplatila protustranka nije bio primjeren te je protustranka dužna predlagateljima naknaditi troškove potrebne za vođenje ovog postupka.

48. Vrijednost predmeta spora utvrđena je u iznosu od 389.389,92 eura. Navedeni iznos sud je dobio tako da je izračunao razliku između iznosa utvrđene otpremnine koju je utvrdio (142,67 eura) i iznosa otpremnine kojeg je glavni dioničar isplatio (68,81 eura). Dobiveni iznos od 73,86 eura pomnožen je sa ukupnim brojem dionica (5272) kojeg su manjinski dioničari držali, budući da odluka suda o visini otpremnine djeluje prema svim manjinskim dioničarima neovisno o tome jesu li sudjelovali u postupku u kojemu je određena (čl.300.k st.4. ZTD-a).

49. Predlagatelje su zastupali odvjetnici te je sud o troškovima zastupanja odlučio primjenom Tarife o nagradama i naknadi troškova za rad odvjetnika („Narodne novine“ broj 142/12, 103/14, 118/14, 107/15, 37/22, 126/22 i 138/23, dalje: Tarifa).

50. Temeljem Tbr.16. toč.1. Tarife, kojim je propisano da za sastavljanje podnesaka kojima se pokreće postupak: odvjetniku pripada 50% nagrade iz Tbr.7. toč.1., svakom predlagatelju je za sastav prijedloga utvrđena nagrada u iznosu od 2.929,00 eura.

51. Za sastavljanje ostalih podnesaka u postupcima iz Tarifnog broja 16. odvjetniku pripada 25% nagrade iz toč.1. tog tarifnog broja, ali ne više od 25 bodova (Tbr.16. toč.4. Tarife). Stoga je predlagatelju KG priznat trošak sastava podnesaka od 8. ožujka 2024., 21. svibnja 2024., 17. lipnja 2024., 24. prosinca 2024., 25. veljače 2025. i 17. ožujka 2025. u iznosu od 50,00 eura za svaki podnesak.

Predlagatelju VG priznat je trošak sastava podnesaka od 7. lipnja 2024., 28. siječnja 2025. i 24. ožujka 2025. u iznosu od 50,00 eura za svaki podnesak.

52. Tarifnim brojem 17. za zastupanje na ročištu u procjenjivim predmetima odvjetniku pripada 75% nagrade iz Tbr.7. toč.1., u svezi s Tbr.9.

Predlagatelju KG priznat je trošak zastupanja na ročištu 25. veljače 2025. u iznosu od 2.908,00 eura, uz napomenu da bi mu pripadao i trošak u višem iznosu (4.393,50 eura, što je 75% nagrade iz Tbr.7. toč.1. Tarife), ali sud ne može odrediti trošak viši nego je tražen. Za zastupanje na ročištu 25. ožujka 2025. istom predlagatelju priznat je trošak u iznosu od 2.196,75 eura, što je 50% nagrade (50% od 4.393,50 eura), s obzirom da se radilo o ročištu iz Tbr.9. toč.2. Tarife. Predlagatelju VG također je priznat trošak zastupanja na ročištu 25. veljače 2025. u iznosu od 2.908,00 eura, uz istu napomenu, da bi mu pripadao i trošak u višem iznosu (4.393,50 eura, što je 75% nagrade iz Tbr.7. toč.1. Tarife), ali sud ne može odrediti trošak viši nego je tražen. Isto tako, za zastupanje na ročištu 25. ožujka 2025. predlagatelju je priznat trošak u iznosu od 2.196,75 eura, što je 50% nagrade (50% od 4.393,50 eura), s obzirom da se radilo o ročištu iz Tbr.9. toč.2. Tarife.

53. Na priznate troškove zastupanja predlagateljima je priznat i porez na dodanu vrijednost od 25% (Tbr.46. Tarife). S te osnove predlagatelju KG priznat je iznos od 2.083,44 eura, a predlagatelju VG iznos od 2.045,94 eura.

54. Svakom od predlagatelja priznat je i trošak vještačenja u iznosu od 3.062,50 eura. Radi se radi o trošku koji je bio potreban radi donošenja odluke s obzirom da je protustranka osporavala osnovanost zahtjeva.

55. Predlagatelju VG priznat je i trošak pristojbe na prijedlog u iznosu od 13,27 eura te pristojbe na odluku o prijedlogu u istom iznosu, uz napomenu da se pristojba na odluku, temeljem odredbe Zakona o sudskim pristojbama ("Narodne novine" broj 74/95., 57/96., 137/02., 26/03., 125/11., 112/12., 157/13., 110/15., 118/18. i 51/23.) obračunava u iznosu od 19,91 eura, ali ni u ovom slučaju sud nije mogao predlagatelju priznati trošak pristojbe u većem iznosu nego je tražio.

56. Temeljem odredbe čl.151. st.3. ZPP-a parnični troškovi obuhvaćaju i zatezne kamate od dana donošenja odluke kojom je naloženo plaćanje troškova postupka, a o zateznim kamatama na iznos parničnih troškova sud odlučuje na zahtjev stranke. Predlagatelj VG kod potraživanja parničnih troškova zahtijevao je i zatezne kamate te je sud na dosuđeni iznos troškova dosudio i zatezne kamate po stopi propisanoj čl.29. Zakona o obveznim odnosima ("Narodne novine" br. 35/05., 41/08., 125/11., 78/15., 29/18., 126/21., 114/22., 156/22. i 155/23.), za ostale odnose, time da kamate teku od donošenja ovog rješenja pa do isplate.

57. Dio zahtjeva predlagatelja KG za naknadu troškova u iznosu od 25.932,82 eura te zahtjeva predlagatelja VG za naknadu troškova u iznosu od 15.215,31 eura nije osnovan jer je tražen suprotno važećoj Tarifi.

58. Slijedom navedenog protustranka je obvezana predlagatelju KG naknaditi trošak postupka u iznosu od 13.479,69 eura (toč. II izreke), a predlagatelju VG trošak postupka u iznosu od 13.381,23 eura (toč. III izreke), dok su neosnovani zahtjevi za naknadu troškova odbijeni (toč. IV i V izreke).

U Bjelovaru 9. travnja 2025.

Sutkinja

Marija Petrina Kubica

Uputa o pravnom lijeku: Protiv ovog rješenja može se podnijeti žalba u roku 15 dana od primitka, na Visoki trgovački sud Republike Hrvatske, a putem ovog suda, u tri primjerka.